Eppur si muove si direbbe galileianamente. Questa volta a muoversi sono le sollecitazioni verso i cambiamenti di posizione delle autorità europee nei confronti dell’euro stable coin, la cui normativa, lungi dal proteggere l’euro, rischia, per un atteggiamento troppo restrittivo, di consegnare l’infrastruttura dei mercati finanziari digitali europei al dollaro. Oggi affermazioni contrarie allo stable coin che comparivano in dichiarazioni o documenti di analisi dell’Unione non sono più presenti con la stessa frequenza e apoditticità del passato, prendendo campo alcune interpretazioni sui rischi per l’Europa di contrastare questo strumento, attraverso una eccessiva severità delle regole. Il dibattito anche tra gli economisti si alza di livello e mira a una visione più dinamica delle questioni connesse.
Un articolo, appena uscito, di Reichlin, L., B. Sangers e J. Zettelmeyer (2026), dal titolo “A new strategy to contain stablecoin risks in the European Union”, Policy Brief 09/2026, fornisce opportune riflessioni lungo questa strada.
Due strade, due filosofie
Il paper ricostruisce con chiarezza la biforcazione regolatoria del mondo occidentale. Da un lato la BCE, fedele alla propria tradizione di cautela sistemica, ha scelto di canalizzare l’innovazione monetaria digitale prevalentemente dentro il perimetro bancario esistente: depositi tokenizzati sì, stablecoin “libere” no, o quantomeno da tenere sotto stretto controllo attraverso il MiCA. Dall’altro lato gli Stati Uniti, con il GENIUS Act del 2025, hanno fatto una scelta opposta e dichiaratamente strategica. Il Segretario al Tesoro Scott Bessent lo ha detto senza mezzi termini: le stablecoin in dollari sono uno strumento per consolidare il ruolo del biglietto verde come valuta di riserva globale.
Questa asimmetria di intenti si traduce in un’asimmetria regolatoria concreta. Il MiCA impone agli emittenti di e-money token di detenere una quota consistente delle riserve — il 30%, che sale al 60% per gli emittenti “significativi” — in depositi bancari; vieta forme di remunerazione, estendendo il divieto anche ai CASP, fornitori di servizi su cripto-attività; e introduce un tetto alle transazioni per le stablecoin non denominate in euro, pensato esplicitamente per arginare la dollarizzazione. Il GENIUS Act, al contrario, lascia più libertà nella composizione delle riserve e non pone alcun limite di questo tipo.
Il problema del mondo a giurisdizione unica
Gli autori dell’articolo fanno un’osservazione metodologica: gran parte del dibattito sui rischi della tokenizzazione monetaria è stato condotto come se l’Unione Europea fosse un’economia chiusa. In quel mondo ipotetico, restringere severamente le stablecoin avrebbe senso: si eliminerebbe il rischio senza costi, perché la domanda insoddisfatta semplicemente non si dirigerebbe altrove.
Ma l’UE non è un’economia chiusa. E l’Italia soprattutto non lo è. Se la normativa europea non permette alla domanda interna di stablecoin di essere soddisfatta da emittenti europei regolamentati, quella domanda non scompare: migra oltreconfine. E migra verso strumenti in dollari, con tutto ciò che ne consegue in termini di esposizione valutaria per i detentori europei e, soprattutto, di dipendenza infrastrutturale per l’intero sistema finanziario dell’area euro. Di stable coin in dollari molte PMI fanno già uso nei loro rapporti cross-border.
Dollarizzazione infrastrutturale
Il contributo più originale del paper è forse concettuale prima che di policy: la nozione di dollarizzazione infrastrutturale. Non si tratta della sostituzione valutaria classica — nessuno propone di pagare la spesa a Milano in dollari tokenizzati — ma di qualcosa di forse più pericoloso: l’affermarsi del dollaro come convenzione operativa di default nell’architettura dei mercati tokenizzati. Se le stablecoin in dollari diventano lo strumento standard per il regolamento delle transazioni, per il margining dei derivati, per il collaterale nelle piattaforme DeFi, allora anche i titoli denominati in euro finiscono per appoggiarsi, operativamente, a un’infrastruttura di liquidità dollarizzata. L’euro resterebbe sì moneta legale e unità di conto, ma perderebbe centralità operativa proprio nel segmento di mercato che cresce più velocemente: la finanza.
I dati citati nel brief danno concretezza a questa preoccupazione: le stablecoin denominate in euro rappresentano appena lo 0,3% dell’offerta globale, mentre — paradossalmente — le transazioni riconducibili all’Europa pesano per il 38% del totale mondiale nell’ultimo trimestre del 2025. La domanda europea di stablecoin c’è, ed è robusta: semplicemente, si sta soddisfacendo altrove, in dollari.
Le quattro leve proposte
Per correggere la rotta senza innescare una corsa al ribasso regolatorio, il paper propone un pacchetto di misure organizzato attorno a un principio guida: la moneta di banca centrale deve restare l’ancora ultima del regolamento, ma questo non giustifica il soffocamento delle stablecoin regolamentate in euro.
Primo, accelerare il progetto Appia della BCE per garantire l’interoperabilità tra le piattaforme DLT e l’infrastruttura di pagamento dell’Eurosistema — con un’attenzione particolare, sottolineano gli autori, alla componente di Appia che prevede l’emissione di riserve tokenizzate direttamente su registro distribuito, concettualmente affine a un CBDC wholesale.
Secondo, eliminare l’obbligo di detenere il 30-60% delle riserve in depositi bancari. Gli autori sono netti: questo vincolo non ha alcuna giustificazione prudenziale — a differenza dell’obbligo di detenere riserve liquide e di alta qualità — e finisce solo per comprimere i margini degli emittenti proprio quando la loro attività raggiunge scala rilevante.
Terzo, consentire agli emittenti di remunerare direttamente i detentori di stablecoin, purché il tasso resti sotto quello delle riserve BCE e dei depositi standard. Il divieto attuale, sostengono, non è giustificato da ragioni di stabilità finanziaria; anzi, è esso stesso fonte di rischio, perché rialzi improvvisi dei tassi possono innescare ondate di rimborsi.
Quarto, dare agli emittenti di stablecoin regolamentati nell’UE accesso al bilancio della BCE, incluse le linee di prestito di ultima istanza — una misura che, se attuata, ancorerebbe le stablecoin europee direttamente alla moneta di banca centrale, riducendo il rischio di credito e liquidità che oggi grava sulle riserve detenute presso banche commerciali.
Infondata l’obiezione bancaria
Il paper affronta di petto l’obiezione più prevedibile, quella che circola ancora in alcune dichiarazioni pubbliche: se le stablecoin diventano più attraenti, i depositi bancari ne risentiranno, con danno alla capacità creditizia del sistema. Gli autori — richiamando l’analisi di flusso di fondi di Ulrich Bindseil, che compare tra i ringraziamenti del paper insieme ad altri esperti BCE — rispondono su più fronti: l’eccesso di liquidità del sistema bancario dell’area euro resta enorme (circa 2.300 miliardi di euro a inizio 2026); finché gli emittenti di stablecoin non detengono riserve presso la banca centrale, la liquidità aggregata del sistema non cambia, si sposta solo tra intermediari; e comunque, se un travaso di depositi verso riserve di banca centrale dovesse materializzarsi, la banca centrale ha gli strumenti per “riciclare” quella liquidità verso le istituzioni che creano credito.
Una lettura politica, non solo tecnica
Colpisce, leggendo il paper, un’osservazione quasi en passant ma politicamente pesante: la differenza tra MiCA e GENIUS potrebbe riflettere semplicemente equilibri di potere diversi tra banche e industria cripto sui due lati dell’Atlantico. In Europa le banche sarebbero riuscite a ottenere, attraverso il MiCA, un divieto di remunerazione esteso anche ai fornitori di servizi cripto e un obbligo di parcheggio delle riserve nei propri bilanci. È una lettura che merita di essere presa sul serio anche fuori dai tecnicismi regolatori: la differenza tra Francoforte e Washington non è solo di filosofia monetaria, ma anche di chi, concretamente, ha scritto le regole.
Perché l’euro stable coin conta, per un lettore italiano
Per chi segue da vicino il dossier Qivalis e l’architettura degli altri EMT€ in ambito consortile, come Eur-Bank di Bancomat-FlowPay, questo paper offre più di una diagnosi: offre un vocabolario. “Dollarizzazione infrastrutturale” è un concetto che vale la pena portare nei tavoli di lavoro, perché descrive con precisione un rischio che altrimenti resterebbe implicito — quello di costruire un’infrastruttura di pagamento europea perfettamente conforme al MiCA, ma tecnologicamente e operativamente periferica rispetto ai flussi di liquidità reali, che continuerebbero a coordinarsi altrove, in dollari.
La proposta di Reichlin, Sangers e Zettelmeyer non è priva di tensioni interne — concedere accesso al bilancio della BCE a emittenti privati è un salto istituzionale non banale, che la stessa BCE ha finora respinto — ma ha il merito di spostare il baricentro del dibattito da “come contenere le stablecoin” a “come far sì che le stablecoin buone (quelle in euro, regolamentate, ancorate alla moneta di banca centrale) vincano la competizione con quelle cattive (quelle offshore, in dollari, fuori perimetro)”. È una differenza decisiva: proteggere l’euro isolandolo o proteggere l’euro rendendolo competitivo, attraverso l’interoperabilità tra circuiti, con regolamento in moneta di banca centrale anche per gli emittenti non bancari resta il pivot intorno al quale costruire questo rinnovato ecosistema monetario per economie aperte.
