Il 9 luglio diciassette grandi banche di sei continenti, nomi come Citi, HSBC, UBS, BNY hanno cominciato a muovere denaro tra loro su una blockchain costruita da SWIFT. Due mesi prima la Banca dei Regolamenti Internazionali aveva chiuso un test mai tentato sul futuro della moneta: otto banche centrali, quaranta istituti finanziari, mesi di lavoro. Valore movimentato: 800.000 franchi svizzeri. Una cifra irrisoria, come misura della prudenza con cui il sistema bancario mondiale sta riscrivendo le proprie fondamenta. Ma non certo irrisoria sul piano politico. Terzo avventore l’Eurosistema con i progetti Pontes e Appia, per i pagamenti wholesale.
Tre iniziative distinte che lavorano sullo stesso problema senza un disegno comune: come far circolare la moneta bancaria su un registro digitale condiviso, con tre risposte concorrenti. Ciascuna con un’idea diversa su chi deve controllare l’infrastruttura sulla quale, tra qualche anno, si muoveranno le operazioni di pagamento, i pagamenti tra imprese, le riserve delle banche centrali.
C’è un’assunzione che regge tutto il discorso, così ovvia da non venire quasi mai detta: che un euro sia sempre un euro, indipendentemente da chi lo tiene in mano. Cento euro sul conto corrente di una banca commerciale, cento euro in contanti, cento euro di riserva presso la banca centrale sono diritti diversi, emessi da soggetti diversi, con garanzie diverse, che si scambiano sempre alla pari, uno a uno, senza sconti. Questa proprietà ha un nome tecnico, “singleness of money”, come risultato di un’architettura istituzionale (vigilanza bancaria, garanzia dei depositi, accesso al rifinanziamento di banca centrale) costruita apposta.
La tokenizzazione della moneta non tocca questa architettura. Ne moltiplica gli attori. Un deposito bancario tokenizzato, una riserva di banca centrale su registro distribuito, un token di moneta elettronica: sul monitor sembrano la stessa cosa, una stringa di codice che rappresenta un valore. Ma restano tre claim giuridici distinti, con tre livelli di garanzia distinti, con il token che non aggiunge garanzie a quelle esistenti: le impacchetta solo in una forma più veloce da spostare. La domanda che ogni istituzione coinvolta in questa fase si sta ponendo: come si mantiene la singleness quando il numero di attori che possono emettere una forma di moneta cresce e la velocità con cui quella moneta cambia mano aumenta di un ordine di grandezza. È a questa domanda — non alla tecnologia — che rispondono, in modo diverso, i tre progetti di cui parliamo.
Per capire la differenza serve una distinzione minima, ma irrinunciabile. Il denaro che usiamo esiste in tre forme giuridiche diverse: la moneta di banca centrale — le banconote, le riserve bancarie presso di lei, il ruolo unico in fatto di regolamento definitivo; la moneta bancaria — i depositi, un credito verso una banca, garantito fino a una soglia di assicurazione; la moneta elettronica — un credito verso un istituto non bancario, senza le stesse garanzie, ma senza nemmeno il costo della regulation di una banca. Nessuna delle tre iniziative di cui in premessa tocca la forma della moneta elettronica. È un’assenza che vale la pena tenere a mente.
Per orientarsi conviene guardare non alla tecnologia (è quasi identica ovunque, varianti dello stesso registro distribuito), ma a chi controlla ciascun livello dello stack.
Il primo livello è l’orchestrazione: chi coordina i messaggi tra le parti senza mai diventare regolatore. È lo spazio che SWIFT, la cooperativa internazionale che gestisce la messaggistica, si è ritagliato. Il suo registro non emette moneta, non la custodisce, non decide la finalità di un pagamento: registra impegni tra banche e li lascia regolare come già si regolano, sui sistemi di banca centrale e sui conti di corrispondenza bancaria. È un layer di traffico, non di proprietà.
Il secondo livello è la finalità: chi ha l’ultima parola per stabilire quando un pagamento è definitivo. Qui entrano in gioco le banche centrali, con architetture diverse tra loro. Pontes collega piattaforme private a TARGET, il sistema di regolamento dell’Eurosistema, con un approccio a ponte, temporaneo per definizione. Appia punta più lontano: un registro unico europeo che ospiti insieme moneta di banca centrale, moneta bancaria e altri asset tokenizzati, un’ambizione che oggi è più intenzione dichiarata che architettura definita. Agorà della Banca dei Regolamenti Internazionali (BSI), infine, ha scelto una soluzione ibrida: un registro comune per i depositi bancari, ma registri separati per le riserve di ciascuna banca centrale, uno per area valutaria. Nessuna banca centrale cede il controllo sulla propria moneta.
Vale una precisazione, perché la confusione è frequente: Pontes e Appia non sono l’euro digitale. L’euro digitale è un progetto separato e parallelo dell’Eurosistema, pensato per il pubblico retail, un sostituto elettronico del contante, non basato su registro distribuito, con emissione non prima del 2029 e un esercizio pilota atteso nella seconda metà del 2027, subordinato all’approvazione del regolamento europeo. Pontes e Appia lavorano sul lato opposto dello stesso Eurosistema: non la moneta che il cittadino tiene in tasca, ma l’infrastruttura all’ingrosso su cui le banche regolano tra loro. Sono due facce della stessa istituzione che rispondono a due domande diverse — dare ai cittadini un contante digitale e tenere la moneta di banca centrale al centro dei mercati finanziari di domani — ed è un errore comune, nella stampa generalista, trattarle come un unico fronte.
Il terzo livello è l’accesso: chi può partecipare come emittente di moneta regolata. In tutte e tre le architetture, solo i soggetti bancari vigilati siedono al tavolo. Non ci sono eccezioni previste, almeno per ora.
Il quarto livello è, semplicemente, quello che manca. Nessuno dei tre progetti menziona la moneta elettronica; non per escluderla esplicitamente, ma perché non rientra nella domanda che si sono posti. È un’assenza eloquente: quando Agorà scrive che il proprio scopo è offrire un’alternativa regolata alle stablecoin, sta dicendo che gli istituti di moneta elettronica europei, che oggi possono emettere euro stable coin sotto MiCAR, non sono né il bersaglio né l’interlocutore. Sono, semplicemente, fuori dalla stanza.
Il conflitto interessante non è quello con le stablecoin, già raccontato ovunque. È quello tra le istituzioni pubbliche stesse ed è questione di potere più che di tecnica.
Agorà e Appia affrontano lo stesso problema — far convivere moneta di banca centrale e moneta bancaria su un registro condiviso — e lo risolvono in modo opposto. Il prototipo di Agorà, pubblicato a maggio, separa fisicamente le due monete: un registro comune per i depositi bancari, e un registro distinto per ogni area valutaria, ciascuno controllato in esclusiva dalla banca centrale competente. Non è un limite tecnico. È il prezzo pagato per convincere sette banche centrali diverse a sedersi allo stesso tavolo, essendo nessuna disposta a condividere il controllo sulla propria moneta con le altre sei. La sovranità monetaria, tradotta in codice, produce un registro che si coordina, ma non si fonde.
Appia parte dal presupposto di far convivere in un registro unico europeo moneta di banca centrale, moneta bancaria e altri asset tokenizzati, ma per ora è più una direzione di marcia che un progetto: nessuna architettura definitiva, nessuna data. La differenza, in questo caso, gioca a suo favore: l’Eurosistema è un’unica autorità monetaria, non le sette del progetto BRI. Vedremo la soluzione quando la fase di studio finirà, ma la tecnologia per unire i registri esiste già, in entrambi i progetti.
Tra due o tre anni, uno di questi sistemi (o più probabilmente una convivenza tra loro), con SWIFT a gestire il traffico e le banche centrali a garantire la definitività del regolamento, deciderà come si muovono i soldi di un’impresa italiana 24/7/365. La moneta elettronica, nel frattempo, resta a bordo campo: non avversata, semplicemente non convocata. Se un giorno vorrà entrare in una di queste architetture, dovrà farlo passando da una porta laterale (un connettore, un bridge, un accordo tecnico), perché nessuno le ha ancora riservato un posto al tavolo principale.
Tre attori, che marciano in parallelo, per lo stesso obiettivo. Nessuno dei tre, per ora, ha deciso se gli altri due sono alleati o concorrenti, mentre avanza un quarto convitato che le tre architetture istituzionali continuano a ignorare: i consorzi bancari che scelgono la via dell’IMEL per emettere una propria stablecoin in euro. Il Consorzio Qivalis, nato a fine 2025 da un nucleo di dieci banche, oggi allargato a oltre 35 istituti in 15 Paesi, punta a una licenza come istituto di moneta elettronica presso la banca centrale olandese, con lancio atteso nella seconda metà del 2026, riserve vincolate in parte in depositi bancari e in parte in titoli di Stato a breve termine. In parallelo, in Italia, il circuito Bancomat in queste settimane ha avviato con nove banche la sperimentazione di Eur.Bank, un progetto che condivide lo stesso impianto (stablecoin in euro, veicolo dedicato), con il disegno di farne un punto d’accesso a un ecosistema di pagamento più ampio, puntando sulla interoperabilità tra circuiti. Due strade diverse, la stessa scelta di fondo, che rende il caso interessante. In entrambi le riserve sono in gran parte o interamente in euro, depositate presso le stesse banche che siedono nel consorzio; i soci sono istituti vigilati, gli stessi che altrove — dentro Agorà, dentro il ledger SWIFT — tokenizzano i propri depositi restando pienamente dentro il perimetro bancario. Perché allora lo strumento che nasce da un IMEL (anch’esso vigilato e partecipato da banche) resta, giuridicamente, un gradino più in basso rispetto a un deposito tokenizzato? Non è una questione di qualità del collaterale, che qui può essere ottima. È la struttura del claim: chi detiene la stablecoin ha un credito verso l’IMEL, non verso le banche socie; l’IMEL non ha un conto presso la banca centrale, non accede al rifinanziamento di questa, non è coperto dalla garanzia dei depositi. Le stesse banche che tokenizzano la propria moneta dentro un perimetro pienamente garantito ne tokenizzano un’altra porzione fuori da quel perimetro, attraverso una controllata che non ne eredita le tutele.
Qivalis ed Eur.Bank, in altre parole, non sono la prova che la moneta elettronica stia trovando immediato spazio al tavolo istituzionale, ma che le stesse banche si tengano aperta una quarta uscita, più agile, fuori dal perimetro che loro stesse difendono altrove. Nel 2026 l’Europa non sta scegliendo tra moneta bancaria tokenizzata e moneta elettronica: sta scoprendo che le proprie banche vogliono entrambe, ciascuna per un compito diverso e nessuna delle due dentro le regole dell’altra. Il tavolo è dunque quasi imbandito, facendo auspicare che le dinamiche di offerta vadano a vantaggio dell’economia reale. (*)
Bisogna anche aggiungere che allo stesso tavolo della moneta elettronica siede in permanenza un convitato di pietra che si chiama sovranità monetaria limitata, alias dipendenza dal dollaro, dove il piano tecnologico e quello politico della subalternità europea si intersecano e si confondono. Ma di questo abbiamo già parlato in altro scritto.
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(*) E’ di ieri la notizia che 21 delle maggiori banche comprese Bank of America, Citi, Goldman Sachs, Wells Fargo, Deutsche Bank, UBS and Santander, stanno creando una joint company per lanciare all’inizio del 2027 una stable coin in dollari per contrapporsi alle emissioni di Circle e di Thether e alle altre iniziative emergenti al di fuori delle banche.
