C’è una frase, nella risposta di 57 pagine che il Sistema Europeo delle Banche Centrali ha consegnato martedì alla Commissione sulla modifica del MICa, che vale più di tutto il resto del documento: l’attuale obbligo di deposito bancario delle riserve a garanzia dell’emissione di EMT riduce la redditività degli emittenti di stablecoin e questa redditività è necessaria alla sostenibilità economica dell’attività. È un’ammissione formulata con tono neutro per correggere un errore di ingegneria regolamentare.
Ripercorriamo i fatti, perché la sequenza conta più delle conclusioni. Il MiCA, nella sua versione vigente, impone agli emittenti di electronic money token di parcheggiare il 30% delle riserve (60% per gli emittenti “significativi”) come depositi presso istituti di credito europei. La logica originaria è di prudenza elementare: soldi veri, in banche vere, come contropartita di soldi digitali. Diciotto mesi dopo l’entrata in vigore, il SEBC si accorge che questa prudenza genera esattamente il rischio da scongiurare.
Il meccanismo è quello che il fallimento nel 2023 della Silicon Valley Bank ha insegnato, con lo stable coin in dollari Circle come controparte involontaria: se le riserve di uno stablecoin sono depositate presso poche banche, un run sulla banca diventa automaticamente un run sull’emittente. E viceversa. Il contagio corre in entrambe le direzioni: una crisi bancaria può affondare l’emittente di stable coin, una crisi dell’emittente può affondare la banca. Il SEBC lo chiama “un legame diretto tra emittenti ed enti creditizi”.
La soluzione proposta è la sostituzione della soglia fissa di depositi con requisiti di liquidità calibrati sulla scadenza: attivi convertibili in cassa entro uno-cinque giorni lavorativi, con repo overnight e titoli di stato a breve indicati come strumenti di investimento. È un cambio di paradigma più profondo di quanto sembri: si passa da un requisito che guarda al dove (quale tipo di controparte detiene la riserva) a un requisito che guarda al quanto velocemente quella riserva si trasformi in moneta di banca centrale. Ed è qui che il rischio smette di essere solo un problema di stabilità finanziaria e diventa, quasi per inerzia, un problema di conto economico.
Perché un deposito non remunerato o remunerato poco è, per l’emittente, capitale ozioso. Zero rendimento, zero possibilità di redistribuirlo (visto che il divieto di remunerazione al detentore resta immutato) e zero flessibilità. Spostare quella quota verso repo o titoli pubblici significa che l’emittente inizia finalmente a catturare un rendimento sul proprio attivo di riserva più allineato a quelli di mercato, invece di riceverlo dalla banca depositaria che oggi lo intermedia. Il SEBC lo dice espressamente: la redditività va protetta, perché altrimenti il modello economico dell’emittente EMT non regge nel tempo e un emittente sottocapitalizzato che tenta di sopravvivere è un rischio sistemico peggiore di un emittente redditizio, ovviamente ben vigilato.
Il rischio che la proposta non nomina
C’è però un rischio speculare che la risposta SEBC non affronta esplicitamente e che vale la pena mettere a fuoco: cosa succede se, invece di limitarsi a non remunerare le riserve, le banche depositarie iniziassero a offrire rendimenti garantiti per attrarre o trattenere questi flussi. Non è uno scenario ipotetico: è la conseguenza logica di qualunque mercato in cui una massa elevata di raccolta diventa contendibile.
Il primo problema è di trasformazione della scadenza sull’attivo bancario. Un rendimento garantito ha un costo, e le banche lo finanziano tipicamente allungando la duration dell’attivo, cioè investendo la raccolta in strumenti più redditizi, ma meno liquidi per sostenere il margine promesso. È esattamente la dinamica della Silicon Valley Bank al contrario: raccolta volatile e redimibile a vista, perché le riserve possono essere ritirate in blocco in caso di run sullo stablecoin, contro un attivo che nel frattempo si è irrigidito per finanziare il rendimento. Garantire un rendimento su un passivo strutturalmente instabile non risolve il mismatch di duration: lo ricrea in una forma più elegante.
Il secondo è una guerra dei depositi tra banche depositarie. Se il regime consente rendimenti competitivi sulle riserve degli emittenti, gli istituti entrano in concorrenza per aggiudicarsi flussi che, per dimensione, possono superare di gran lunga la base di depositi ordinaria di una singola banca. Questo comprime il margine di interesse netto e spinge a compensare con impieghi più rischiosi, aumentando la fragilità sistemica proprio nel segmento che il SEBC vuole isolare.
Il terzo è il più delicato, perché riapre la porta che l’estensione del divieto di remunerazione vuole chiudere. Se una banca garantisce un rendimento all’emittente sulla componente di riserva depositata, nulla impedisce che l’emittente ridistribuisca quel margine al detentore finale sotto forma di prodotti collaterali di lending o staking, cioè esattamente il tipo di rendimento indiretto che la proposta SEBC vuole vietare. Garantire rendimento a monte, sulla riserva, può riaprire per altra via il canale che si sta cercando di chiudere a valle, sul detentore. È una contraddizione che il testo attuale non affronta, perché si concentra sul lato emittente e piattaforma, non sulla banca depositaria come possibile origine del rendimento.
Il quarto riguarda il trattamento prudenziale. Sotto Basilea III, un deposito wholesale non operativo e ad alta volatilità di prelievo, profilo che corrisponde esattamente a una riserva stablecoin, riceve tassi di deflusso elevati nel calcolo del Liquidity Coverage Ratio. Offrire un rendimento attraente per trattenere questi flussi obbliga la banca a detenere HQLA aggiuntivi a fronte di quella raccolta, erodendo ulteriormente il margine netto: la banca finisce per pagare due volte, sull’interesse promesso e sul buffer prudenziale, per un funding che resta comunque instabile per definizione regolamentare.
Il paradosso di fondo è che la stessa architettura pensata per liberare la redditività dell’emittente, cioè spostare le riserve fuori dai depositi bancari verso repo e titoli di Stato, rende strutturalmente meno conveniente, per le banche, offrire rendimenti competitivi su ciò che resta depositato presso di loro. Questo disincentiva proprio gli istituti dal continuare a farsi carico di questa liquidità, accelerando l’uscita del sistema bancario dal perimetro delle riserve stablecoin più di quanto la norma richieda esplicitamente.
Una cornice che si riscrive mentre si applica
Vale la pena ritornare sul documento SEBC, che non è una norma, ma la risposta a una consultazione, presentata mentre la finestra di commento della Commissione, destinata a chiudersi il 30 settembre, è ancora aperta. Il fatto che il SEBC proponga di riscrivere un pilastro chiave del regime delle riserve a soli diciotto mesi dall’entrata in vigore di MiCA ci dice che la cornice regolamentare non è affatto consolidata e che il processo continuerà probabilmente per un pò di tempo. E’ da augurarsi che questa incertezza non divenga un rischio regolamentare in sé, distinto da quelli di liquidità o di redditività: il rischio che l’architettura su cui si investe oggi venga riscritta prima ancora di essere stata collaudata.
Una tesi che compone due rischi diversi
Un argomento ricorrente del dibattito è che la domanda di stablecoin vada stabilizzata ancorandola ai vantaggi di efficienza delle imprese esportatrici (fatturazione, regolamento cross-border, gestione del capitale circolante) e che questo, di per sé, minimizzi i rischi d’ordine finanziario. La tesi coglie qualcosa di vero, ma solo se la si circoscrive con precisione, perché comprime due categorie di rischio che vanno tenute separate.
Una base di detentori trainata da un uso commerciale reale segue la stagionalità del commercio, non il sentiment di mercato, e non genera le redemption di massa innescate dal panico speculativo che ha caratterizzato gli stablecoin nei cicli crypto. In questo senso, si riduce la fragilità idiosincratica, correlata all’umore del mercato crypto anziché all’economia sottostante.
Stabilità della domanda e solidità della riserva sono condizioni indipendenti e la prima non sostituisce la seconda nella minimizzazione dei rischi finanziari. Ancorare la domanda specificamente al segmento delle imprese esportatrici significa anche concentrare la base di detentori in un unico settore economico e in una geografia commerciale ristretta: uno shock come una crisi tariffaria, un blocco di un corridoio export, una svalutazione della controparte commerciale genera una redemption correlata sull’intera base, perché tutti gli esportatori affrontano lo stesso shock nello stesso momento. È la stessa logica del rischio concentrato su poche banche detentrici delle riserve, semplicemente spostata sul lato del ciclo del commercio internazionale. La formulazione più difendibile, quindi, non è che la domanda export minimizzi il rischio finanziario, ma che ne riduca una componente specifica (la volatilità da sentiment) lasciando intatte, e da presidiare separatamente, sia la solidità prudenziale delle riserve sia l’esposizione a shock settoriali correlati.
Un secondo pilastro di domanda non speculativa sono le rimesse dei migranti, un flusso che per l’Italia e altre economie europee rappresenta una massa di pagamenti cross-border ricorrenti, di piccolo taglio e ad alta frequenza, storicamente intermediata da canali costosi e lenti. Anche qui la logica è la stessa dell’export: è domanda ancorata al bisogno reale di mandare denaro a casa, e in quanto tale non genera le redemption di massa innescate dal panico speculativo. Ma vale la stessa cautela metodologica, per la pro ciclicità rispetto al mercato del lavoro del Paese di provenienza del migrante, seppur distinto da quello del commercio estero delle imprese esportatrici. Le rimesse sono pagamenti retail P2P di piccolo importo, mentre l’export è flusso B2B di tesoreria — mescolare le due basi di domanda nello stesso token allarga il perimetro regolamentare e di compliance AML/KYC ben oltre quello di un EMT pensato per l’orchestrazione di tesoreria corporate, con implicazioni di vigilanza che meritano un trattamento a parte.
I binari restano un’altra questione
Vale infine la pena notare che cosa questa risposta SEBC non tratta. L’intero impianto discusso finora (soglie di liquidità, divieto di remunerazione, vigilanza CASP) ragiona sulla solidità finanziaria del token e del suo emittente. Ma uno stablecoin euro-denominato, con riserve liquide e redimibili in cinque giorni, può comunque risiedere, a livello di infrastruttura tecnica, su rail che restano sotto controllo americano: la maggior parte dell’emissione stablecoin globale gira ancora su chain pubbliche il cui gas fee è denominato in dollari o in token nativi la cui economia è governata da validatori e sviluppatori prevalentemente statunitensi, con custodia e infrastruttura cloud spesso anch’esse americane. Si può azzerare ogni rischio di bilancio sul lato delle riserve e restare strutturalmente dipendenti sul piano dei binari su cui quella moneta corre.
Non è una svista del SEBC, ma un effetto di perimetro istituzionale: la revisione di MiCA interviene su token e emittente, non sull’infrastruttura DLT sottostante su cui il token viene emesso. La questione dei binari non è assente dall’agenda dell’Eurosistema, combattendosi su un fronte parallelo dell’euro digitale e delle iniziative di rail proprietario europeo. E’ una frammentazione reale: il rischio finanziario si affronta in un documento, il rischio infrastrutturale in un altro, e i due tavoli non si parlano nella stessa sede.
Proprio per questo l’omissione richiede di non essere ignorata. L’intero sforzo di derisking qui descritto produce uno stablecoin euro-denominato più solido sul piano del bilancio, ma ancora americano sul piano del regolamento tecnico. È sovranità monetaria limitata, se la moneta di conto è l’euro ma il layer di settlement resta governato altrove.
Costi e benefici
A questo punto è corretto pesare anche il piatto della bilancia dei benefici, con lo stesso rigore riservato ai rischi. Sul fronte delle rimesse, il costo medio globale di un invio resta oggi intorno al 6-7% dell’importo secondo le stime della Banca Mondiale, ben sopra l’obiettivo del 3% fissato dagli Sustainable Development Goal delle Nazioni Unite e gran parte di quel costo deriva da intermediazione a più stadi (corrispondenti bancari, conversione valutaria, commissioni di rete) che un regolamento on-chain in stablecoin comprime strutturalmente: meno intermediari significa meno punti di prelievo commissionale, a prescindere da chi gestisca l’infrastruttura tecnica sottostante. Sul fronte export, il vantaggio non è solo di costo ma di tempo: un regolamento cross-border che oggi richiede da uno a tre giorni lavorativi tramite corrispondenza bancaria tradizionale si comprime a minuti, con benefici diretti di capitale circolante per la PMI esportatrice, con minore ricorso al credito. Entrambi i vantaggi sono quantificabili e reali: riducono frizioni di sistema indipendentemente da chi vinca, alla fine, la partita sui binari o sulla remunerazione delle riserve. Un EMT europeo conforme MiCA porta il problema a “con quale moneta e sotto quale giurisdizione” farlo.
Nessuno dei limiti qui elencati (dalla concentrazione settoriale della domanda, alla contraddizione latente sui rendimenti garantiti, alla dipendenza infrastrutturale dai rail americani) è motivo per rallentare il percorso verso lo stable coin in euro, ed è questo il punto che vale la pena portare a casa: sono difetti di implementazione da correggere via via che il quadro si consolida, non difetti dell’EMT come strumento. Parlarne diffusamente aumenta la consapevolezza e le opzioni per affrontare il rapporto con la nuova moneta, più efficiente, più tracciabile e più euro-centrica di qualunque alternativa oggi disponibile con vantaggi che, anche con le cautele del caso, restano maggiori degli svantaggi che li accompagnano.
